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华创宏观:利率“四驱车”驶向何处?

作者:匿名 更新:2019-10-22 19:09:56

温华创证券首席宏观分析师:张羽

前言

长期利率在通货膨胀超过预期和多边基金利率下调预期失败的影响下上升。未来,债券市场是否还有继续下跌的空间?还是调整期受到通货膨胀的干扰?我们认为,当前的利率驱动实际上是一种“四轮驱动”模式,需要从名义增长、货币供求、资本配置和外资增量四个角度进行宏观全面的分析。

四轮驱动模式如何驱动利率?从经济增长来看,名义经济增长率的变化与利率的变化基本同步。从宏观角度来看,一个国家经济的名义增长率决定了可能的资本回报率。从货币供求的角度来看,社会金融m2反映了社会的货币供求矛盾,与利率走势正相关,领先两个季度。从资本的角度来看,银行资本配置的变化是用超额准备金率来衡量的,而其他金融机构的配置动机是用股权风险溢价来衡量的。从外资角度来看,汇率调整后的中美无风险利差是影响海外机构增加利率债券的重要因素。

回顾历史,谁是利率的主要驱动力?从恢复交易来看,为了走出债券市场的趋势市场,名义增长率和货币供求矛盾都是不可或缺的,是决定市场的“主驱动轮”和必要条件。资本配置和外资对利率走势的边际影响是影响市场的“二级驱动轮”和催化条件。然而,当利率周期性波动时,主要是由基本条件的节奏调整或催化条件的短期干扰造成的。在2010年至2011年的滞胀模式下,市场的焦点在经济增长和高通胀之间来回转换。在此期间,资本水平干扰了市场的节奏,但其变化不足以形成市场的逆转。

考虑到这四个方面,短期内债券市场存在上行风险。两个主轮驱动的方向将会调整——除了通胀飙升和短期名义增长率之外,社会融资——m2在前一时期扩大的资本供求也会拉动利率上升。两个辅助轮的驱动力被削弱了——中国和美国对于无风险集合的日益缩小的利益差异表明,增加的外资可能会减少。此外,稳定的超额准备金率和高水平的企业资源规划也表明,利率债券相对权益的配置价值已经下降,增量配置能力不强。

从中期来看,下调后续利率仍有可能,但下调空间仍不确定。根据主要驱动力,在明年1月cpi峰值得到确认后,名义增长率预计将下降。实际经济增长将再次成为影响名义利率的主要因素。然而,在信贷掠夺资产、财政前倾、房地产超预期和贸易战掠夺出口形成的高基数效用下,明年第一季度经济增长仍将面临压力。就货币供求而言,8月至9月的社会金融m2下降趋势可能为明年春节后的利率下调创造一个短暂的窗口。根据次级轮的驱动力,美国内生需求在增量外资方面初步下降,美联储(fed)率先降息。然而,中国内生需求的下行速度已经放缓,中美之间的利差仍有扩大的空间。

从长期来看,明年第一季度的利率下降趋势能否持续到第三季度,仍取决于第二季度的政策选择。我们预计明年将迎来宏观基本面的“第三个验证期”。是否增加反周期政策取决于上半年经济下行压力。

因此,短期内利率受通胀影响越大,或明年第一季度债券市场空间越大,步伐就越紧。如果利率调整在短期内受到限制,随后债券市场的机会将会越来越小。此外,本轮债务牛市很有可能在未来以温和的方式结束,经济增长大幅反弹或货币政策重大转变的可能性很低。建议投资者“对倒金字塔结构进行短期调整,不调整就不要下车”

风险提示:猪肉价格下跌幅度超过预期,反周期政策也比预期更强

目录

报告正文

分析利率的“四轮驱动”模型

中国债券市场的发展在过去几十年里经历了巨大的变化,市场的利率分析范式也经历了历史性的变化。我们认为,目前的利率实际上是一个“四轮驱动”模型,有四个有效的宏观视角来分析利率趋势。对名义增长、货币供求、资本配置和增量外资进行宏观全面的分析,有助于投资者在复杂的市场环境中把握利率的走向。

毫无疑问,对经济增长的基本分析是研究利率变化的基础,也是利率“4x4”的引擎。从生产的角度来看,经济的名义增长率和从金融的角度来看,经济中的货币供求差距是经济基本面的积极方面。两者都是决定利率长期趋势的“主轮”。第二,资本力量对利率变动的范围和持续时间影响不大。它们是利率运动的“第二轮”之一,将在短期内干扰或提振市场。与此同时,随着中国债券市场的改革开放,外资也成为国内利率走势不可忽视的力量,是利率的第二个“次生轮”。货币政策对债券市场利率的影响是通过价格调节和数量调节来降低利率,促进社会投融资的活力。流动性是通过降低利率和公开市场操作来投放的,这将影响这四个方面,进而影响利率走势。

1、领先观察企业库存周期

从经济增长来看,名义经济增长率的变化与利率的变化基本同步。从宏观角度来看,一个国家经济的名义增长率决定了可能的资本回报率。一个国家的经济发展越快,资本回报就越大,利率就越高。一个国家的经济发展越糟糕,资本回报率就越小,利率就越低。

名义经济增长率可以进一步分为实际经济增长率和通货膨胀率变化,这需要从消费价格指数(cpi)和生产价格指数(ppi)两个方面综合考虑。尽管名义增长对利率定价的重要性早在21世纪初就在中国债券利率分析中得到认可,但分析范式经历了从局部到全面的过程。2008年前,实际经济增长仍保持长期上升趋势,市场对名义增长率的变化基本上被简化为cpi的波动。从2008年到2013年,在全球金融危机和中国反周期监管的周期性波动下,实际国内生产总值增长及相关基础分析的重要性凸显,市场分析范式已经转变为“基础cpi”的两轮驱动模式。2014年至2018年,ppi打破了与cpi同步运行的传统,cpi波动放缓,ppi经历了从产能过剩到供给侧改革的周期曲折。其对名义增长率的意义得到了市场的认可,“cpi ppi产业增加值→名义增长率→债券市场利率”的分析范式已经成熟。

2.货币视角:从社会金融-m2缺口看债券市场利率

从货币供求的角度来看,货币被视为一种商品。需求超过供给,商品价格上升,即利率(货币价格)上升。需求少于供给,商品价格下降,利率(货币价格)下降。如果社会融资需求被视为货币需求,广义货币被视为货币总供给,那么社会融资m2反映了社会的货币供求矛盾,对债券市场的利率走势具有明确的指导意义。

根据以往的经验,社会金融m2缺口确实与利率趋势正相关,基本上比利率趋势提前两个季度。在2012年之前,市场只是将货币和融资需求理解为信贷需求。然而,从2012年开始,随着表外融资和直接融资的蓬勃发展,社会金融指数成为市场关注的焦点。

3.资本视角:从超额库存率和erp看配置权

如果前两种观点决定了利率操作的方向,资本力量将在边际基础上影响利率变化的范围和持续时间,通常会成为市场爆发的催化剂。首先,银行配置资金的变化是用超额准备金率来衡量的。商业银行是债券市场资金配置的重要力量。商业银行占美国国债和有价证券的近65%。超额准备金率代表了银行闲置资金的充足性,反映了银行保证金能够增加的配置能力的强弱。此外,股权风险溢价用于衡量其他金融机构的配置动机。Erp衡量投资者在高于无风险投资(以利率债券为代表)的股票中获得的回报。erp越高,边际资本增加债券市场配置的能力越弱,erp越低,边际资本增加债券市场配置的动机越强,即所谓的“股票-债券跷跷板”效应。

根据历史经验,超额库存率和企业资源规划与10年期国债收益率之间存在显著负相关。例外的是,从2014年到2015年,企业资源规划和利率显示出积极的变化,即出现了“股票和债券的双重牛市”,这是由极其宽松的货币政策造成的。当时超额准备金率上升,银行间回购利率处于下行通道。因此,我们强调在资本配置分析中,超额库存率是第一前提,erp是第二要素。同时,应该注意的是,短期内资本力量可能会干预甚至推高市场价格,但很难从根本上改变利率运行的趋势,我们将通过随后的历史恢复进一步验证这一点。

4.外资视角:无风险利差看增量外资

从外资角度来看,汇率调整后的中美无风险利差是影响海外机构增加利率债券的重要因素。自2016年第一季度至第三季度、2018年第二季度和2019年6月以来,在中美无风险利差飙升期间,海外机构大幅增持。然而,中美两国在无风险利率上的差异是由利差收益和套利成本共同决定的。当汇率面临巨大贬值压力,外汇资金面临巨大流出风险时,央行往往选择降低外汇衍生品市场的互换点,以降低套期保值成本,保留国外套利空间,吸引外资流入,并为国内利率债券形成额外的配置权。然而,毫无疑问,从长期来看,不包括汇率波动,反映在中美不同经济周期背后的中美利差是决定海外资金向国内利率债券长期配置的基础。

第二,恢复交易历史:谁是驱动利率的“主轮”

回顾历史利率趋势,为了走出债券市场的趋势市场,名义增长率和货币供求矛盾是不可或缺的,是决定市场的“主驱动轮”和必要条件。资本配置和外资对利率走势的边际影响是影响利率市场的“二级驱动轮”和催化条件。然而,当利率周期性波动时,主要是由“主轮”的节奏调整或“次轮”的短期干扰造成的。

牛市/熊市趋势:基本面为基石,多因素共振运动

有必要分析过去几轮长期利率趋势牛市和熊市,而不考虑触发因素,基本趋势以名义增长和货币供求为中心。在此期间,如果有额外的资金分配和外资增加,利率往往会单方面上升和下降。2004-2005年、2007-2009年和2013-2018年的利率趋势都是这种情况-

1、2004-2005年

2004年,年利率继续飙升:1)就名义增长率而言,由通货膨胀和经济增长决定的名义利率在2004年年中飙升至高点,导致长期利率上升。2003年底,cpi突破3,2004年达到5.3%的高点。ppi紧随其后。与此同时,经济过热,工业增加值增长率最高超过18%。2)在货币供求方面,需求侧信贷需求继续强劲,银行贷款和未贴现票据不断飙升,反映出实体经济融资需求旺盛。然而,在供应方面,宏观调控政策是在4月份出台的。4月11日,宣布法定存款准备金率上调0.5个百分点。m2增长率开始下降的时间早于社会金融。当名义利率飙升时,货币供求失衡进一步加剧了市场恐慌。加息幅度比基础定价反映的调整幅度更大。3)虽然今年下半年价格机制和货币供求反映的高利率已经过去,但资本的持续收紧(一年期央行票据发行利率的上升趋势)和货币政策的加息已经数次中断了基于基本面的利率调整,使得利率一直保持在高水平,直到2004年底。

2005年年息下调的大牛市(Great Bull Market):1)就名义增长率而言,在高基数的影响下,cpi在2004年底连续两个月大幅下降,工业增加值增长率下降。决定高利率波动性的基本因素不再明确。2)在货币供求方面,为支持外汇改革,央行多次暂停发行3年期央行票据。与此同时,外汇储备继续高速增长,保持相对较高的货币供应量。然而,与2004年相比,对社会融资的需求下降,货币供求之间的紧张关系显著缓解。3)在资金方面,银行间资金极其充裕,一年期央行票据利率迅速回落至历史低位,配置力度极强。

2、2007-2009年

2007年上半年利率继续上升:1)就名义增长而言,年初经济增长率超过预期。cpi自2006年底突破3以来持续上升。ppi也不甘示弱,名义利率直线上升。2)货币供求方面,实体经济过热,融资需求活跃,社会金融增速提高3个百分点以上。然而,在同一时期,恢复发行央行票据和提高准备金利率等政策变相减少了流动性,收紧了经济中的资金供求,引导利率上升。3)在资本配置方面,股市牛市和ipo退出了债券市场二级市场的流动性,导致资本配置疲软,资本回购率一再突破。

2008年下半年,积极因素产生了共鸣:1)就名义增长而言,美国金融危机对国内经济的影响变得明显,下半年工业增加值大幅下降,自2003年以来首次降至15%以下;2)在货币供求方面,社会融资需求回落,社会融资与M2的差距开始缩小。3)资金:一是央行票据发行较上半年大幅放缓,超额准备金率初步企稳回升。第二,股票市场继续下跌,交易基金积极从股票市场转移到债券市场。货币政策一直改变到10月份,当时贷款利率和存款准备金率“以两倍的速度下降”。随着央行票据发行规模的收缩,银行流动性充裕,短期利率快速下降,长期利率跟随下降趋势,开拓了空间。

2009年年利率适度上升:1)名义增长方面,经济增长回升,pmi、发电等前瞻性指标前期回升,工业企业增加值开始稳定,凸显反周期政策的作用。Cpi、ppi和其他价格指标相对落后,但它们也在年中触底,并一个接一个回升。名义增长率明显触底,有上升的空间。2)在货币供求方面,在持续宽松的货币政策刺激下,信贷扩张始于2008年底,表外融资需求也开始释放。根据高频数据,2009年社会金融同比增长率上升至35%左右,社会金融与M2的差距迅速扩大。由于货币供给和需求的剧烈变化超出预期,市场首次感受到强有力的反周期监管的力量,债券市场利率也根据当期缺口进行了调整。3)资金配置方面,银行间资金充裕,超额准备金率稳定,回购率保持在1.5%以下。然而,从erp的角度来看,2008年股市崩盘后,股票和债券市场之间的风险溢价达到了历史最高水平,资金开始从债券市场撤出。此外,ipo步伐的加快和CDB债券的大量供应也从二级债券市场吸引了一些资金。

可以看出,尽管2009年出现了多因素共振,但除了社会金融数据之外,经济增长只是从低水平反弹,银行间流动性仍然充足,但没有迅速收紧。因此,利率上升趋势相对平缓,与2004年和2007年相比几乎没有空间。

3、2013-2018年

资本推动的2013年加息:1)就名义增长而言,下半年经济增长的改善幅度超过预期,工业增加值温和。与此同时,通货膨胀指标的操作范围在2013年开始缩小,改变了前几年跟随经济周期的趋势。市场改变了名义增长的定价机制,更加关注企业生产。2)货币供给和需求,导致社会金融-m2缺口增加两个季度,略有扩大(即2012年下半年,受表外因素推动,社会金融增速快速加快),利率上调。3)资本方面,2013年中央银行恢复发行票据,资本严重短缺。银行间回购利率中心升至5%左右,使得债券市场利率迅速突破。

洪水下的2014-2016年第三季度“多头牛”市场:1)名义增长方面,经济增速继续放缓,2015年工业增加值同比增速首次达到6倍左右,工业价格陷入恶性通货紧缩,名义国内生产总值增速放缓;2)在货币供求方面,社会金融与m2之间的差距迅速缩小。与M2在货币宽松政策下的稳定表现相比,实体经济的融资需求(尤其体现在表外融资和直接融资)长期以来没有改善,一直在下降。3)在资本方面,存款利率持续下降,频繁的公开市场操作向银行体系注入了大量基础货币。银行间流动性充足,资本回购利率快速下降,2015年长期压力下降2.35%左右。与此同时,在2014年股票和债券的双牛市之后,利率债券是2015年股市崩盘后对冲基金的避风港。基本面疲软和资金配置强劲,使得本轮牛市在美联储后期加息的干扰下持续到2016年第三季度。

2016 -2017年第四季度熊市具有强大的监管和基本面:1)在名义增长方面,经济复苏的名义增长率有所上升。一方面,国内工业增加值和固定资产投资数据反映了国内经济弹性;另一方面,全球经济复苏为中国出口激增创造了条件。更重要的是,2016年下半年实施的供应方改革改变了以往产能过剩的局面,生产者价格指数同比上升5%以上。2)在货币供求方面,社会融合和信贷持续改善,而在金融去杠杆化背景下,货币衍生渠道的收缩导致m2下降,社会融合与m2偏离,供求缺口撕裂。3)在资本配置方面,2016年底的精神创伤和痛苦评估和2017年的金融去杠杆化导致银行间流动性短缺,超额准备金率不到1.5%。与此同时,erp处于相对较高的水平,股权配置价值突出,债券市场的资本配置整体实力不足。

2018年贸易战和去杠杆化下的看涨债券市场:1)在2017年高基数的基础上,2018年名义增长率在价格和实际附加值方面都趋于下降。新资本管理条例生效后,对中小企业投资、融资和生产的负面影响也将集中在2018年下半年。2)在货币供求方面,央行三次下调存款利率,以维持稳定的货币供应。然而,新的资本管理法规导致表外融资需求迅速消失,社会金融增长率大幅下降,社会金融m2缺口迅速缩小。3)在资本配置方面,银行间流动性差,银行超额准备金率略有上升,dr007操作中心逐步下降至2.5%左右。4)在增量外资方面,由于贸易战冲突和美联储加息的干预,人民币汇率面临更大的贬值压力和资本外流风险。中国央行通过降低国内衍生品市场的套利成本、吸引外资配置以及每月增加近400亿外资持有量,保持了一套较大的息差。

(2)波段市场:基本面模糊,催化条件正在推动

当以名义增长和货币供求为核心的基本面缺乏明确方向,资本配置和增量外资等催化条件受到引导时,利率趋势往往难以长期维持,主要以波段的形式出现。从2007年年中到2008年年中,2010-2011年和2012年的利率趋势都是这种情况。值得一提的是,2008年和2010-2011年的滞胀模式对当前的利率分析具有重要意义-

1.2007年年中-2008年年中

2007h2-2008h1基本面和资金面的游移不定:1)名义增长方面,经济继续高速增长的前景出现阴影,境外美联储针对次贷危机紧急降息,境内南方雪灾影响生产,但同时通胀方面cpi、ppi持续攀高,形成滞胀。名义利率整体仍维持在上行通道。2)货币供需方面,实体经济融资需求仍然过热,领先的社融-m2缺口仍处在高位;3)资金方面,境内配置资金需求偏弱,从个别指标可观一二,银行超储率一

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